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又到了一年的年末，每年这样一个时间段，我都会对全球下一年的宏观经济发展的新趋势做一次展望。今年可能是最困难的一次，今年经历的动荡极多，政策冲击接连不断，使分析难度显著增大。更大的挑战来自数据缺失。当前对主要经济体的回顾和对未来的展望都受到限制。美国由于政府关门，GDP增长数据只更新到今年6月底的第二季度，劳动力市场和通胀等关键指标也只到第三季度。本应在12月12日公布的11月劳动力数据，因为统计工作停摆而无法发布，只能看到9月的数据。在这种情况下，无论投资者还是经济研究人士都面临巨大的不确定性，只能基于现有数据尽可能做出分析。
第一个主题，是美国“例外论”（US Exceptionalism）能否持续。图表显示，从2019年第四季度到2025年第二季度，美国与欧洲主要经济体的累计经济稳步的增长差异明显。欧洲增长最快的是克罗地亚，其次是保加利亚、波兰、立陶宛等中东欧国家。美国排在这些新兴经济体之后，位列第五，累计增长超过12.3个百分点。与法国、德国等成熟经济体相比，美国的增长表现尤为突出，在如此体量下展现出的韧性堪称“大象跳舞”，十分罕见。
这一增长发生在多重冲击之下，包括美联储十次加息带来的快速紧缩周期、利率急剧上升、新冠疫情、俄乌战争，以及政权与政策变化导致的不确定性。即便如此，美国仍表现出强劲的经济稳步的增长。这也是“美国例外论”被频繁讨论的原因。接下来要关注的是，这种强势能否持续。现阶段的美国经济情况并不简单。仅能获取第二季度前的数据，而今年上半年的数据本身就充满噪音，第一季度下行，第二季度强劲反弹，但二季度的反弹很大程度上来自关税预期对供应链的冲击，因此一季度并不如数据表现得那么差，二季度也没有看上去那么强。
我们再来看美国最核心的部分：消费。美国GDP中约80%来源于消费，包括政府消费及私人消费。因此，消费是美国经济稳步的增长的主要动力。根据现有数据，从第二季度开始，到第三季度，消费已经显现疲态。图中显示的“实际个人支出”（real personal spending）环比增速能反映这一情况。以9月为例，名义值较8月增长0.2%，但物价也上涨0.2%，因此实际消费并未增长。最重要的增长引擎出现类似“熄火”的迹象。
与此同时，美国通胀的环比变化显示，自第二季度以来，并未出现持续下行，通胀仍然维持在较高水准，使美国经济前景更为复杂。
美国就业数据可能是最能直接反映经济情况的指标。截至9月，美国非农就业岗位增加了11.9万个。在最近半年里，这一个数字看似尚可，但与历史对比则明显偏弱。通常认为单月新增至少要达到13万个岗位，才能满足人口结构变化带来的就业需求。从这一标准来看，当前水平并不理想。进一步观察6月和8月，两个月的非农岗位环比均为负增长，也就是说领工资的人数在减少。
更值得注意的是，美国劳工统计局公布的就业数据常常在之后的报告中被修正，而修正幅度往往不小。6月和8月的负增长就是修正后的结果。下一次更新时，9月份新增的11.9万个岗位也可能被向下修订，这样的一种情况加剧了外界对美国未来经济走势的担忧。与此相关的还有市场对AI行业的讨论，担心是不是真的存在过度投资，以及未来是否也许会出现泡沫破裂。这一些因素一同推动外界对美国过去几年的经济强势以及所谓 “US Exceptionalism” 产生更多质疑。
与此同时，金融市场也呈现出清晰变化。美元指数在今年内已累计贬值超过10%，从年初接近110的高点跌至目前约98。弱美元成为2025年的重要主题之一。市场之所以预期美元走弱，其中一个原因与对美联储政策的判断有关。外界一致认为唐纳德·特朗普（Donald Trump）倾向于弱美元政策，因为若要推动产业回流、实现再工业化，美国必须降低本币汇率，使在美国制造产品更具竞争力，否则美国消费者会倾向购买更便宜的进口商品。
同时，市场也认为唐纳德·特朗普（Donald Trump）可能会对美联储施加影响，使其独立性受到质疑，这进一步强化弱美元预期。叠加当前美国经济出现的多重不确定性，市场在某些特定的程度上也在提前交易美国经济衰退的可能性。如果预期经济下行，就会预期美联储降息；一旦降息，美元通常会走弱。短期来看，利率变动是影响汇率的重要因素。
市场一致认为美联储未来有更大的降息空间。从基准利率比较来看，欧元区的降息已基本到位，因此利率下行空间存在限制；而美国此前的降息力度相对节制，因此未来更有可能进一步降息。正是这种更大幅度降息的预期，推动了美元持续走弱，这是近期经济观察中很重要的一部分。
下面要对前面的观点做进一步解释，即美国经济是否会呈现持久弱势，以及当前市场上的判断是不是成立。第一步是要从劳动力市场入手，因为劳动力市场的放缓或冷却是当前最受关注的问题。如果就业出现问题，消费会受到明显冲击，而消费是美国经济最重要的引擎，因此这一点至关重要。
先看未被填补的工作岗位数量。从数据分析来看，2021年年末，美国未被填补的工作岗位达到1200万个，远高于历史平均，是历史最高点。这一时期劳动力市场在疫情冲击下出现了大量摩擦，是非常不寻常的状况。随后经济开始修复，未被填补岗位数量逐步回落，目前大约为720万个。这一个数字并不能说明劳动力需求出现坍塌，因为与疫情前相比仍然偏高，更合理的解释是劳动力市场正在正常化，而并非需求崩塌。
第二个要观察的是裁员情况。从裁员与清退（layoffs & discharge）数据分析来看，从2023年至今，这一指标保持相对来说比较稳定，并未出现大规模上升。这也说明劳动力需求并未急剧下降，而是回到更接近常态的水平。
接下来要看劳动力供给。理解美国劳动力市场，要关注“劳动力参与率”这一指标。劳动力参与率等于劳动力人口除以劳动年龄人口。分母是15-64岁的劳动年龄人口，是一个人口学概念，与劳动力供求本身无关；分子是正在就业的人加上虽未就业但积极求职的人，代表劳动力市场上的活跃人口。参与率越高，说明在给定人口结构下，劳动力供给越多。
目前美国整体劳动力参与率低于疫情前的峰值。如果把时间拉长观察，现在的水平大致回到1978年附近。这在某种程度上预示着美国整体劳动力供给相较疫情前有所减少。而在需求方面，2021年年末曾达到历史高位，虽然之后回落，但远未出现坍塌。在需求未大幅度地下跌的情况下，供给减少就显得格外关键。
进一步观察25-54岁的青壮年群体，这是劳动力最核心的组成部分。这一群体当前的参与率达83.5%，高于疫情前的83%，距离历史最高点84.6%也并不算远。这说明青壮年劳动力的供给实际上处于相对高位，这一变化也为理解整体劳动力市场的结构性变化提供了重要线索。
可以用一个最简单的故事来解释当前劳动力供给的变化：在疫情影响与人口老龄化叠加的情况下，许多人因为健康原因、需要照顾家人，或干脆提前退休，而无法继续工作。疫情中受到冲击最明显的是年龄较高的群体，他们的人数本来就在增加，而这一部分人在疫情后从劳动力市场退出的比例也更高。例如，有人因为投资资产上涨而选择不再工作。结果就是，美国整体劳动力供给出现了收缩。
再看25-54岁的青壮年适龄人口，目前这一群体的劳动力参与率高于疫情前的峰值，与历史顶配水平也差距不大。这说明青壮年群体的劳动供给已经处在高位，没太多额外的扩张空间。换言之，美国的整体劳动力供给不仅比疫情前更紧，而且未来能够继续扩大的空间有限。
基于这一点，美国当前劳动力市场的真正问题并不是需求坍塌，也不是劳动力市场全面冷却，而是需求仍然强于供给，劳动力市场继续面临供给瓶颈，整体处于偏紧状态。
在这种情况下能更加进一步推导工资走势。如果需求未坍塌，而供给仍偏紧，那么劳动力成本会发生啥？从数据能够正常的看到，目前美国工资同比增幅接近4%（约3.9%），高于疫情前的水平，也高于同期通胀。这在某种程度上预示着实际可支配收入在上升，消费者的购买力在增强，这对消费能否持续提供了答案：从工资走势来看，支持消费的动力依然存在。
接下来需要解释一个常见疑问：为何最近非农就业岗位增长的数据看起来“惨不忍睹”？这一数据源于美国劳工统计局向样本中的企业发放问卷，询问上月与本月分别有多少人在工资单上，再根据统计模型推算就业人数的增减。这就是非农就业增长的来源。之所以出现明显放缓，一个直接、基本的解释是劳动力市场正在经历正常化（normalization），这一现象并不意味着需求冷却，而是疫情后异常状况逐步回归常态。
回头看2021年为何会出现大量未被填补的工作岗位，当时的情况其实就是“用工荒”。找不到人时，企业最基本的反应有两点：第一，不敢裁员；第二，在预期未来持续缺人的情况下，可能会提前多雇一两个人，以防未来需求扩大时找不到人。这种现象被称为hoarding labor，即劳动力囤积。那一时期劳动力供给与需求极度不平衡，需求本身并不正常。而现在回归常态后，未被填补岗位数量下降便成为正常化的体现，并不等于需求坍塌。
另一个更有意思的解释可以从人口普查数据看出劳动力市场的本质。图表中最上方的曲线代表美国总就业人口，与疫情前相比，这一数字是增加的，说明就业人数整体上在上升。下面那条蓝色曲线代表美国本土出生人口的就业人数。两者对比不难发现，本土出生的美国人就业人数与疫情前的峰值大致持平，而在几个月前甚至仍低于疫情前的水平。这与前面提到的整体劳动力供给收缩的现象完全一致。
也就是说，美国本土人口的就业人数比疫情前少，但总就业人数却在增加，那么中间的缺口只能来自移民。移民包括合法移民和偷渡客。虽然具体数字无法精确确认，但根据相对可信的估计，大约三分之二的劳动力缺口由偷渡客填补。也就是说，美国目前的劳动力供求缺口主要是依靠偷渡客来完成。
这也解释了为什么近期非农就业数据看起来“凄惨”。非农统计是通过向企业发放问卷，只要求企业报告工资单上有多少人领工资，而不会区分这些人是美国本土人口、合法移民或偷渡客。因此，只要有人领工资，这些人都会被统计进去。而在移民政策出现根本变化的背景下，许多原本由移民承担的工作岗位，例如医院中的某些辅助岗位，可能已发生了替代或结构变化，这进一步改变了就业数据的表现。
整体而言，美国劳动力市场仍处于供给偏紧的状态，并未出现急剧冷却，当前更多是正常化的体现。劳动力供给紧张也意味着工资增长仍有支撑，而工资增速高于通胀，使可支配收入增加，因此消费需求仍然能够获得足够支持。
第二点，请各位看这张图，是美国私人部门债务占GDP的比例。从次贷危机至今，美国私人部门一直处在去杠杆过程中。与疫情前的峰值相比，私人部门债务占GDP的比例明显下降；与次贷危机时期相比，也呈现显著下行。
为什么这个数据重要？可以用最基本的经济学原理来说明经济为什么会波动。经济周期往往与债务周期相关联。当经济处在加杠杆阶段，不论是企业还是家庭，都在举借更多债务，而借来的钱一定会被用于支出，包括消费和投资。市场经济中，一个人的支出必然成为另一个人的收入。因此，当债务增加使支出扩大时，其他人的收入也增加，而收入增加又会带来新的支出，于是购买力不断传递，经济随之进入上行周期。
但经济也会出现下行，原因也很直接：借来的钱最终要偿还。当进入去杠杆、开始还债的阶段，原本可以用于消费或投资的支出被压缩，整体购买力减少。你的支出减少意味着别人的收入减少，而收入下降又会进一步减少支出，经济因此进入下行通道。
从私人部门债务占GDP的趋势来看，如今美国的债务水平比疫情前低，也远低于次贷危机时期的峰值。这意味着私人部门仍有较充足的空间继续举债。换句话说，企业部门未来的进一步投资仍具备能力和条件，而这部分投资将可能继续为美国的经济增长提供动力。
再看另一张受到高度关注的图。图中展示的是美国10年期国债利率与2年期国债利率的利差。这条数据来自美联储数据库。图中每一道阴影代表一个衰退时期，包括1980、1982、1991、2001、2007-2008以及2020年。
蓝线年期短期利率的差值。在正常情况下，长期利率应高于短期利率，因此利差应为正数。但有时会出现倒挂，即长期利率低于短期利率。对照历史，每一次倒挂之后，都发生了经济衰退：1978-79年倒挂后，1980年衰退；1981年倒挂后，1982年衰退；1989年倒挂后，1991年衰退；同样的规律也出现在科技股泡沫破裂和次贷危机之前。历史经验使得市场普遍以长短期利差作为极为可靠的先行指标，这也解释了为什么很多人一直在等待美国经济衰退。
但这一次是否必然如此？规律常常会被打破，不能刻舟求剑。为什么倒挂往往预示衰退，可以从短期利率入手。短期利率通常与美联储政策利率高度相关。当短期利率过高时，意味着美联储收紧货币政策。美联储为什么要冒着衰退风险去加息？原因与债务周期有关。
当经济过热、市场预期投资回报更高时，企业和家庭倾向加杠杆，举借更多债务，扩大投资和支出，需求随之扩张，经济上行。但如果债务举借过多，需求膨胀过快，就可能导致经济过热、通胀上升或金融风险，美联储此时就必须加息以稳定经济。利率上升意味着原本借入大量短期或浮动利率债务的人，其利息负担迅速加重。以次贷危机为例，当利率从1%上升到6.5%，许多家庭的房贷月供突然翻倍，无法偿还，只能交出房屋，导致房地产市场急剧下滑，最终引发系统性危机。因此，人们害怕的不是加息本身，而是加息叠加大量债务时形成的风险链条。
这一次情况不同。虽然长短期利差在2023年就出现倒挂并持续很久，但至今美国经济仍未陷入衰退。最直接的解释在于前面看到的债务图：当前整体负债水平在历史上属于偏低状态，是少数几个在加息周期中私人部门并未背负沉重债务的时期之一。既然债务不重，加息对其打击就有限。
从图中可以看到，美国企业的净利息支出在疫情后反而大幅下降，与前述情况完全吻合：债务负担轻，使得企业不至于因利率上升而受到严重冲击。
因此可以回答几个当前受到关注的问题。首先是市场普遍关心的：美国是否会出现AI投资泡沫破裂。泡沫破裂若要造成明显的经济伤害，本质上仍是债务危机的结果。而当前的AI投资潮并不是由过量债务推动的，美国私人部门并没有沉重的杠杆，因此不存在来自债务约束的压力。
至于AI将如何影响生产力、经济结构与社会组织，以现有的信息和认知来看，全面评估仍为时过早。从市场情况观察，无论是AI、算力还是数据相关投资，现在面临的更大问题仍是供给瓶颈，而非需求不足。以戴尔为例，服务器订单无法满足需求，许多企业开始自建机房；再看Snowflake的数据消费，也已进入清晰的上行通道。因此，目前并没有明显迹象显示AI投资进入泡沫阶段，这更像是一条长期发展的路径。
从另一个角度看，前面关于劳动力市场的分析已经说明，目前美国劳动力需求并未坍塌，而移民政策变化又使得劳动力供给收缩。很多岗位可能无法得到有效填补。在这种情况下，企业自然会倾向通过技术投资来替代无法获得的劳动力。美国当前的技术投资只是刚刚起步。需求已经显现，而能力也存在，因为债务负担总体偏低，企业具备继续加杠杆并扩大投资的空间。
这也带来了当前经济与2008年次贷危机后的根本性差异。过去一般认为经济复苏有几个阶段，通常是消费先复苏，企业看到需求扩张后再扩大产能、增加资本支出，即先有消费复苏，然后出现企业投资复苏。然而次贷危机后的经济复苏之所以长期疲弱，就是因为无论等多久，资本支出的复苏一直没有真正到来，企业迟迟不愿意增加投资。
这一次再看美国经济的现状，可以确认的一点是：过去美国经济主要依靠消费带动资本支出，但2008年之后，这种由消费推动的资本开支长期未能恢复。而现在资本支出已经重新出现回升，而且前面已经说明，企业部门具备继续增加投资的空间。
接下来再看美国经济这些年的另一个重要瓶颈。图中黄色柱状部分表示住宅房地产投资对GDP增长的贡献。从2021年以来，美国住宅房地产投资基本一直在拖累经济增长。原因很直接：利率水平过高，金融条件明显偏紧，房贷利率上升，融资成本过高，导致企业不愿意建设新房。住宅供给不足使租金持续上涨，也成为美国通胀的重要来源之一。
未来的变化在于利率一定会下降。当利率回落，住宅房地产投资很可能会重新成为经济的新增长点。至于家庭部门是否具备购买能力，可以从家庭债务偿付占可支配收入的比例来判断。该比例相较于疫情前的峰值仍处于低位，说明家庭负担压力并不重，整体偿付能力仍然充足。
回到前面的逻辑，美国私人部门自2008年后持续去杠杆，如今加杠杆空间依然非常可观。因此住宅房地产投资在未来两年有很大概率恢复，这是需要特别注意的一点。
接下来讨论美国经济的风险所在。前面提到，美国经济的增长状态总体无需过度担心，并没有出现结构性问题。但真正的风险集中在一个领域：通胀。图中人物是纽约市市长佐赫兰·马姆达尼（Zohran Mamdani）。他之所以能赢得选举，并非因为意识形态或政治理念，而是因为选民迫切希望改变现状。他还提到，约85%的选民同样投票支持唐纳德·特朗普（Donald Trump）。原因并不是价值观一致，而是因为美国当前面临的最突出问题是生活成本危机，即生活成本过高、负担能力下降，实质就是通货膨胀。
通胀具有极强的顽固性。当前通胀已降至3%左右，但很难进一步回落到美联储设定的2%目标。这个水平可能会维持相当长时间，甚至可能再次上行，因此构成一个重要的经济风险。
以下通过几个数据来说明原因。第一项数据是美国进口价格指数。去年很多经济学家认为，一旦提高关税，美国物价会迅速上涨，但后来并未发生。原因在于关税是否传导到零售价格，并不是线性的过程。美国加征关税后，出口商（例如中国出口商）理论上可能通过降价来部分抵消关税；进口商承担关税后，也可能选择不把成本转嫁给消费者。实际情况是，关税上调后，美国零售价格的涨幅并不明显。
从进口价格指数可以看出，到岸价格并没有显著变化，说明外国出口商基本没有通过降价来承担关税。那么关税成本是谁承担了？既然零售价格没有明显上涨，那么承担者只能是美国进口商，例如Walmart、Target等大型零售企业，它们选择把关税“吃”进去而不提高价格。
但这种做法无法长期维持。迟早有一天，这些被吸收的关税成本会反映到终端价格上，最终推升通胀。因此通胀压力在结构上是累积的、滞后的，这构成美国经济面临的第一项重要风险。
第二件事涉及工资。美国工资水平必然会上升，因为劳动力需求没有坍塌，而劳动力供给仍然偏紧，工资上涨将持续。这意味着企业成本增加，企业会通过提高价格将成本转嫁出去。因此，美国物价仍将承受持续的上行压力，通胀会成为明年的核心痛点。
接下来再看外汇市场。过去一年外汇市场的主要主题是弱美元。市场预期美联储将降息，因此大量做空美元，推动美元走弱。美元走弱意味着外国产品对美国消费者变贵，从而给美国国内物价带来额外压力。这代表美国通胀将面对第三重压力：来自汇率变动、弱美元预期导致的输入性通胀。
综合三重压力，可以得出判断：美国通胀很可能在明年第一季度出现回升，且涨幅可能超出市场预期。当通胀维持高位，美联储会怎么做？是否会重新考虑加息，或减少降息幅度？如果通胀压力持续，美联储不可能采取过度宽松的政策。虽然外界普遍认为唐纳德·特朗普（Donald Trump）会希望压低利率并干预美联储，但至少明年上半年，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）仍在任，他即将卸任，本身并没有政治压力，这一点值得思考。
另一个问题是：唐纳德·特朗普（Donald Trump）是否真的会逼迫美联储降息？回到前面所说，美国政治稳定最关键的变量是生活成本危机。佐赫兰·马姆达尼（Zohran Mamdani）之所以当选，就是因为选民关注的是生活成本，而不是意识形态。物价水平才是执政者最迫切要解决的问题。因此，政策制定者不可能无视通胀压力去推动过度宽松，更不可能为弱美元或大幅降息背书。
由此可见，“明年显著降息”和“美元持续走弱”的预期并不符合逻辑。随着通胀压力在一季度后变得更明显，市场预期将发生变化，美联储的政策路径也会随之调整。美元汇率因此也会出现反向变化。
我们转向欧洲。这里之所以使用“撕裂与分化持续”来形容，是因为欧洲内部呈现的结构性差异越来越明显。
长期以来，人们普遍把德国视为欧洲经济的火车头，但近几年德国再次被称为“欧洲病夫”，这个在1990年代出现的外号如今卷土重来。原因可以从数据中看得很清楚：若将欧洲经济与美国做对比，可以看到德国自2019年第四季度至2025年第二季度累计几乎零增长，经济几乎完全停滞，是欧洲主要经济体中表现最差的一国。相比之下，美国、法国、荷兰乃至曾经疲弱的希腊、西班牙、意大利都表现得更好。德国是拖累欧洲经济的主要因素。
德国的问题在一定程度上也是欧洲的缩影，但严重程度更深。原因可从马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的分析看出：2023年下半年，欧盟邀请他评估欧洲竞争力，并提出未来发展方向。他的结论十分尖锐——欧洲赖以发展的经济与政治模式已经崩塌。他指出欧洲的模式依赖三个支柱：能源依赖俄罗斯，安全依赖美国，需求依赖中国市场。近日发布的美国国家安全战略（NSS）明确将欧洲防务“移交”给欧洲自身承担，不再是过去的“分担负担”，而是将责任整体转移。能源方面，俄罗斯廉价油气已不再是可行选项；需求方面，欧洲自身内需疲弱，长期依赖中国的需求拉动，而如今这三根支柱已经全部松动。
德国的情况比整体欧洲更复杂。德国经济长期强劲，一部分原因来自其庞大而成本较低的高素质劳动力。由于社会结构与福利政策的影响，德国劳动力成本被压得较低，同时还受益于大量高素质移民的流入，包括来自土耳其以及东欧国家如捷克、克罗地亚、波兰等地的劳动力。这些移民在德国工作压低了工资水平，使企业在国际竞争中占得优势。
但这些情况正在迅速改变。第一是疫情叠加人口老龄化，形成双重打击：疫情让大量人口退出劳动力市场，而老龄化进一步减少可用劳动力；第二是疫情造成国际人口流动的停滞，使外来移民锐减，从而使德国的劳动力供给持续萎缩；第三是全球供应链重组正在发生，这是全球趋势，也直接影响德国高度依赖出口的经济结构。
第二点，需要关注财政刺激带来的“漏损”问题。政府支出增加、订单增多，但这些新增需求并不一定会完全留在德国境内。相当一部分订单可能流向中东欧的承包商，例如捷克、波兰等国的企业。随着供应链与德国国内需求形成更紧密的连接，中东欧经济将同步受益，并对欧洲产生显著的外溢效应。
除了国防支出之外，德国还将大规模投入基础设施建设。这一部分的目的，是解决欧洲长期依赖外部资源的结构性问题。过去在安全上依赖美国、在贸易需求上依赖中国、在能源上依赖俄罗斯，如今都必须转向内部自我支撑。能源体系的升级，因此成为关键任务之一。例如在电网建设等领域，西门子具备深厚技术积累，有望在这轮结构调整中受到显著提振。能源网络、电网建设以及相关基础设施的全面升级，都将在未来几年获得政策的强力推动。
值得注意的是，这并非德国一国的现象，而是整个欧洲在国防战略上的系统性转向。无论在会议场景还是政策讨论中，最常被提到的两个词都已变成“主权”与“独立性”。欧洲希望在战略上提高自主能力，必须依靠自身力量提升国防工业的生产能力。因此，欧洲“再武装”已成为明确的战略目标，各成员国的国防开支将迎来普遍的、大幅度的增长。这一趋势，对欧洲整体工业体系而言，可能构成一场结构性转折。
在马里奥·德拉吉（Mario Draghi）对欧洲竞争力的分析中，他提出了四项建议，其中一项是将国防工业视为带动欧洲经济复苏的重要抓手。审视欧洲军工业现状，会发现其国际存在感极弱。在全球前15大军火商中，欧洲仅有三家：BAE、莱昂纳多与空客，且整体规模有限。造成这一局面的原因，首先是欧洲长期享受美国安全保障，使自身军费支出极低；其次是武器系统长期高度分散。荷兰与捷克所使用的子弹规格都有所不同，导致共同需求规模很小，单个企业能够获得的订单既有限又缺乏规模性。没有订单就无法投资，没有投资就无法提高效率，成本居高不下，自然难以在全球竞争。
因此在新的战略背景下，统一欧洲防务需求、扩大军工订单规模，将为军工企业提供必要的增长空间。与此同时，也不应只盯着军工股本身。军工龙头的估值可能已经过高，而大量重工业企业只需经过适度调整，便可能迅速承担军工产线。欧洲当前的政策变化，本质上利好整个工业体系，而非局限于传统意义上的军火商。
在机会之外，也必须看到风险。无论是德国还是其他欧洲经济体，军费扩张与国防订单增长都将带来需求外溢。德国增加支出后，新增需求未必留在本国，也可能由波兰、法国、意大利等国承接。如果需求留在欧洲内部，那属于战略性投资，可以接受；但也存在订单转移至欧洲以外地区的风险。
因此，当大规模产业政策以国防为名展开后，下一步极可能出现的配套措施，是推动欧盟实施更具限制性的贸易政策，以防止需求外溢。换句话说：德国希望“肉烂在自己锅里”，购买力必须尽可能留在欧洲内部。这意味着欧洲的贸易政策未来将呈现更明显的保守化与保护主义倾向。
第二点，需要从财政结构的差异来看德国与其他欧洲经济体之间的深刻分化。德国长期以来的财政纪律，使其预算赤字始终维持在极低水平。从这张图可以看到：德国的财政赤字处于欧元区最低行列，而西班牙、意大利、法国的赤字则普遍偏高。此外，德国政府债务占GDP的比重不足70%，而法国为114%，意大利更高达140%。在欧洲范围内，“高赤字、高债务”是普遍现象，德国反而成为极少数财政状况良好的成员。
正因如此，德国长期被称为“铁公鸡”。明明拥有巨大的财政空间，却极少愿意举债刺激经济，也没有积极承担“带动欧洲需求”的角色。这不仅影响自身竞争力，也使整个欧洲在长期内缺乏足够的内部动力。不过当下的局面已发生变化：欧洲各国都在同步提高军费开支，这已成为普遍现象。在此背景下，德国具备扩张财政支出的能力，而法国、意大利、西班牙却将面临极大的财政压力。
以法国为例：过去两年内已经更换了五位总理，而本月可能还会出现新的变动。法国政府能够勉强维持运作，主要依靠议会中极左与极右的相互牵制，使中间派暂时维持执政地位。背后的根源既不是意识形态之争，也不是政治风格差异，而是财政赤字持续失控、债务不断攀升，使任何政府都举步维艰。
在如此巨大的财政压力之下，各国几乎没有选择空间。一方面，军费开支必须增加；另一方面，财政必须稳定。因此会出现几个必然动作：要么削减民生支出，要么提高税收，而削减福利往往是欧洲国家更可能采取的路径。
意大利的应对方式极具“创造性”。他们将警察经费归类为国防开支，利用会计处理方式（creative accounting）缓解军费扩张带来的财政压力。但法国可选择的空间要更小，未来可能不得不削减养老金、医疗、社会福利等各类支出。这类调整将成为欧洲多国的普遍现象。
于是一个关键问题出现：美国家庭部门的消费能够得到工资增长与可支配收入提升的支持，而欧洲家庭却将在军费扩张与福利收缩的双重压力下被迫减少消费。欧洲的零售业、消费行业未来的日子很难轻松。这种局面正如经典的“枪炮还是黄油”之争，在安全威胁加剧的情势下，各国不得不做出痛苦选择。
因此，欧洲仍将面临持续的分化与内部撕裂：一边是拥有财政空间、能主动出击的德国；另一边是深陷债务泥淖、被迫压缩福利的南欧国家。财政结构的差异，将继续在未来几年里影响欧洲经济的整体面貌。
日本的情况可以概括为“走出双零时代”。所谓“双零”，指的是日本过去数十年里最具代表性的两大经济特征：零利率与零通胀。而这两者本质上是同一问题的反映，日本长期深陷通缩，物价持续低迷，导致利率只能长期维持在极低甚至接近零的区间。
但这一时代已发生根本性转折。从这张图可以看到，日本的CPI（紫线）与美国的CPI（绿线）如今几乎处在同一水平，日本再也不属于低通胀国家，而已跻身“通胀偏高”的主要经济体。生活成本持续攀升，这是日本过去二十年中首次出现的结构性变化。若回头看，这些年份极可能代表日本经济史中的一个重大转折点，从通缩时代正式进入通胀时代。
然而，通胀上升并没有带来“美国式”的良性循环。在美国，工资增速高于通胀，可支配收入因而上升；但在日本，情况恰恰相反。以最近两个月为例：
由此可见，日本的工资增速长期落后于物价增速，也就是说，家庭的实际可支配收入正在下降。
这一事实直接反映在家庭支出上，过去三年，日本的家庭支出（经通胀调整后）整体呈现明显萎缩态势。消费不振成为日本内需最核心的拖累。也难怪刚刚公布的第三季度GDP环比为负，日本经济已陷入收缩；而导致收缩的主要原因，正是消费的疲弱。
除了消费之外，日本过去几年的经济增长另一大动力来自出口。弱日元带来了价格优势，吸引大量海外游客，也推动出口增长。但弱日元是一把双刃剑。大量游客“吃寿司、吃大米”，抬高本地食品价格，加剧生活成本危机；同时，弱日元意味着进口品价格上涨，日本面临明显的输入型通胀压力。
更糟的是，日本出口面临的外部环境正快速恶化，全球贸易格局变化、地缘政治紧张、各国保护主义抬头、美日汽车贸易规则重新调整……日本未来的汽车出口，无论整车还是零部件，都有可能在北美市场遭遇更苛刻的条件。丰田、本田等企业可能不得不把更多产线转移到美国。如此一来，日本赖以支撑增长的外需来源也变得充满不确定性。
在全球保护主义趋势几乎不可逆的情况下，弱日元究竟还能为日本带来多大程度的增长空间？这是值得怀疑的。
消费疲软、出口承压，日本经济的最大亮点反而回到了企业部门，也就是国内投资。企业投资能否成为支撑日本经济的重要力量，必须从日本企业的资产负债行为来看。
从长期数据可以看到，日本经济的三个主要部门：企业、家庭、政府，其收支结构出现了高度分化：
· 企业部门（红色）长期处于盈余状态：收入大于支出，持续“攒钱”，而且几十年来一直在“去杠杆”。日本企业不仅把债务全部还清了，手上还堆积了巨额现金；
这意味着：日本企业和家庭部门并不存在债务压力，甚至拥有巨大储备；资本开支是否回升，完全取决于企业愿不愿意花钱。
过去三十年，日本一直处于去杠杆周期，企业债务早已清偿，长期以来收入都高于支出。如今，日本企业“坐在现金山上”已成为广泛共识：与2010年相比，日本企业持有的现金与存款规模几乎翻倍，总量达到GDP的2.1倍。这些钱长期没有被投入使用。那么在当前经济环境下，日本企业会如何行动？
在可以预见的一段时期内，日本企业的资本支出很可能迎来较为明显的扩张。近几年，日本企业的投资增长本来就是推动经济的重要动力之一。企业为何愿意增加投入？最根本的原因来自日本所面临的人口挑战：不是老龄化，而是总体人口的持续减少。劳动力供给收缩，使得企业不得不依赖自动化与机器人，以机器取代人工成为刚性需求。
此外，在全球科技变革的大背景下，企业对数字化、人工智能、信息技术的投入成为新的竞争门槛。然而日本企业在这方面长期投入不足，在数字技术与IT建设上普遍落后于同行，可以说过去几十年“缺了功课”。如今，这些投入正在集中补齐，也将成为未来一段时间企业部门投资增长的重要来源。需求已经存在，而能力也具备，因为企业早已完成去杠杆，现在正处于可以“花钱”的阶段。
日本经济的关键不确定性仍在消费端。居民是否能够因收入增长而恢复积极消费，目前难以判断；出口能否持续强势，也存在不确定。但相较之下，企业部门的资本投入可能是日本经济最明确的亮点。
为了改善消费，日本政府近期推出了由高市早苗（Sanae Takaichi）主导的大规模财政刺激计划。新增支出17.7万亿日元，其中相当部分用于改善民生，并通过政策激励企业提高工资，以此带动居民消费、促进国内需求平衡。
与此同时，市场开始担忧日本国债收益率上涨后的财政可持续性，毕竟日本政府债务占GDP的230%，在全球主要经济体中位居首位。但这一问题实际并没有想象中严峻。
首先，日本国债中约有一半由日本央行持有。政府支付的利息会以利润上缴的形式回流财政，相当于“左手倒右手”。日本央行本身还参与国际利差交易，盈利能力强，因此财政压力被显著减轻。
其次，通胀反而改善了日本的财政状况。数据可以清楚地看到，最近几年日本的实际税收收入均明显高于预算预测。原因很简单：通胀提升了税基，物价上涨使消费税收入增加，工资上涨带动个人所得税收入增加，企业收入上升增加企业所得税。通胀为日本政府带来了一场“从天而降的红利”，财政收入随之显著改善。
日本企业部门具备强大的投资能力，政府财政压力也因通胀而缓解。在消费疲弱与出口不确定的背景下，日本经济新的增长点很可能来自企业资本支出的上行。
市场高度关注日本央行的下一步政策，目前有接近90%的概率认为本月将再次加息。加息的原因并不复杂：日本的通胀水平过高，已经影响民生和经济稳定，货币政策必须作出调整。
外界之所以对日本加息格外紧张，是因为全球金融市场中有大量资金源自日本的低息环境。长期以来，投资者借入低成本日元，换成美元在全球市场进行利差交易。一旦日本央行加息，利差交易需要被拆除，全球流动性可能因此收缩，日本金融市场会承压，美国纳斯达克等风险资产也可能同步下跌。这是历史上出现过多次的模式，因此市场对加息格外敏感。
但目前的情况并没有想象中严峻。首先，加息是必须的，但即使在日本央行内部态度最为的委员，其目标利率也不过是1%。换句话说，日本的加息幅度非常有限。其次，即便利率升至1%，在通胀率约3%的背景下，日本仍处于实际负利率状态。对于企业来说，大量现金在手本身就面临持续贬值的风险，这反而进一步强化了企业增加资本支出与提高分红的动力。因此，从整体环境来看，小幅加息并不会改变日本企业投资扩张的趋势，反而可能对日本股市形成利好。
日本真正的挑战仍在家庭消费端。实际可支配收入持续下降，如果无法扭转这一状况，消费疲弱将继续制约经济，这是需要特别关注的部分。
接下来是新兴经济体部分。我用两个词来概括当前态势：“宿醉效应”，以及供应链重组。
越南是典型案例。其GDP增速在最近两个季度分别达到8.6%和8.2%，显著高于长期平均水平。然而，这一高速增长主要来自企业的“抢出口”行为。面对关税与政策不确定性，企业提前交付订单，以避免未来可能的限制，这就是所谓的front loading。随之而来的，是必然出现的“宿醉效应”：把明年的增长提前用掉，今年强劲、明年乏力。
目前，美国零售端库存累积严重，库存与销售比达到1.4倍，大型仓储的利用率达到94%。美国企业短期内的重点将是清库存，而不是增加进口订单。这意味着东盟国家及其他出口导向经济体在未来半年会面临明显压力。越南明年的经济增长大概率将从当前的高位回落到5%-6%左右，这是一个更为合理的区间。
尽管如此，越南并不会因此陷入衰退。全球供应链重组是长期趋势，制造业的外资流入仍在持续。今年前十个月，越南制造业的外资流入再次创下新高，说明结构性的投资动力依旧强劲。短期冷却并不改变长期方向。
东盟十国的经济结构差异巨大，各自拥有不同的禀赋与发展模式。越南主要承担全球制造链中的组装环节，以电子产品与消费品生产为主；马来西亚则走出另一条路径，马币今年成为亚洲最强势货币之一，大量资本持续流入。
马来西亚被部分市场称为“芯片界的瑞士”，成功营造出带有一定“中立色彩”的定位，使其在地缘冲突交织的大环境中处于相对有利的位置。封装与检测行业吸引了大量外资落地，数据中心建设也在迅速扩张，依托其土地、能源稳定性与政策支持，形成如雨后春笋般的增长。因此，马来西亚当前更偏向精密制造、电子产业以及数据与计算基础设施的投资布局。
在东亚与东南亚经济体中，更值得重点关注的是印尼。印尼当前的处境可归纳为一个“矛盾结构”：通胀率低至2.7%，这是一个对新兴经济体而言极不寻常的低位。其背后的原因之一，是居民收入受挫，中产人数下降；另一因素是居民出现明显的“吃储蓄”（eating savings）行为，储蓄余额持续下降，消费水平已超出收入增长。
这种收入受压、消费靠储蓄支撑的格局，使得通胀低企并非好消息，而是经济冷却的信号。印尼近期还发生了一起具有代表性的事件：印尼本土最大的纺织企业之一，拥有60年历史、位于中爪哇的龙头工厂在去年破产，引发严重的链式违约，上下游企业出现交叉风险，企业单次裁员达万人。由此可以观察到印尼劳动密集型产业正遭遇外部低价产品冲击。
印尼政府的应对方式也呈现极强的保护倾向，例如对进口纺织品征收200%的惩罚性关税，以保护本土产业。这反映出印尼正处于结构调整的关键期：消费疲弱、劳动密集型产业承压，但政策上正在强化产业保护，并寻求新的增长动力。
第一是庞大的国内市场。印尼推出主权财富基金INA，以淡马锡模式为样本，将印尼国内关键国企（包括电力、石油与大型银行等）整合在同一架构之下，总规模约7000亿美元，意在撬动更多外来投资。政府希望外国企业不仅来生产，更要“为印尼2.8亿人口的本地需求服务”。印尼的实际人口规模很可能远超过官方统计，这个巨大市场是其产业政策的核心抓手。
在这一模式下，外国投资以本地市场为导向，与政府共同投向印尼本土产业，从而创造就业、提高本地收入、扩大内需。若以本土市场作为核心吸引力，那么印尼必然需要通过贸易保护来巩固政策效果，使产业真正落地本地生产，这意味着印尼的贸易壁垒有进一步提升的方向。
第二与第三个亮点可以合并理解：印尼拥有相对清晰的长期产业政策方向，并且具备极为丰富的资源禀赋。这两点共同构成其未来十年的战略基础。
欧洲近期在讨论竞争力时，提出一个重要建议：与拥有丰富资源禀赋的经济体建立战略性贸易联系，以确保供应链稳定。俄乌战争之后，欧洲最深刻的教训之一是能源安全的重要性。确保能源稳定，除了扩大供应，还需要掌握关键资源，并加速能源转型。而能源转型依赖一类关键性金属，例如镍、锂、铜、铝等。印尼在这些资源上恰好具备显著优势。
历史上，印尼长期作为初级资源输出国，只出口原矿，价值增值极为有限。从2013年起，印尼开始实施新的产业政策，限制原矿出口，最早针对镍与铁实行禁令。外国企业若要在印尼开采矿产，不能只挖矿，还必须在当地建立相应的产业链。这一政策催生了以镍铁开采、冶炼为核心的产业集群，使印尼迅速成为全球重要的工业金属供应国。这是印尼以资源禀赋推动工业化、向价值链更高端跃迁的长期战略。
这一政策在初期带来巨大阵痛，过去挖矿即可获得的收入被切断，而完整产业链建设又无法一蹴而就，因此印尼在早期面临相当艰难的阶段。但长期坚持逐步显现成效。如今，类似的限制措施已延伸至铜和铝土矿，未来印尼的工业化水平仍有望进一步提升，并在与外部经济体的谈判中拥有更强的筹码。
在贸易保护主义不断上升的全球环境下，印尼近日与欧洲达成综合经济伙伴协议。协议中，欧洲取消了对印尼98.5%产品的关税，同时印尼保留对原矿出口限制的自主权，这被视为一个重要的谈判成果，也说明当前贸易模式正在发生结构性变化。贸易已不再是过去那种普世的多边规则体系，而更像是一场围绕利益与资源配置的交换。印尼之所以能轻松的获得如此开放的市场待遇，核心原因在于其掌握关键材料。
把这些条件放在一起：需要政治中立、资源丰富、能源充足、成本较低，同时拥有庞大国内市场、能够抵御外部冲击并维持内部需求的经济体。在这样的框架下，最值得关注的两个经济体是印尼和巴西。两者拥有相似的资源与能源禀赋，都处于经济发展阶段相对较低的上升期，同时具备庞大的人口规模，使其内部市场足以支撑产业发展，即使外部贸易环境恶化，也能凭借国内需求吸引投资。作为区域性大国，它们也具备与全球主要力量保持谈判地位与战略自主性的条件。
巴西面对的情况与印尼有所不同。印尼当前遇到的是短暂的经济困境，而巴西的问题则来自经济过热。巴西的农产品与大宗商品出口极其旺盛，同时吸引了大量外商直接投资，包括制造业投资，这也是供应链近岸化的一部分。如果拉丁美洲是目标市场，那么供应链自然会向巴西集中。因此在汽车产业以及其他制造业方面，都出现了非常活跃的投资流入。
在这样的背景下，巴西面临经济过热的风险，利率已经被提高到15%。通过高利率抑制经济过热、维持宏观稳定是必要的，但如此高的利率也可能在明年对经济稳步的增长造成一定限制，因此出现短暂下行的可能性是存在的。不过，从更长周期来看，供应链重组仍将是未来五年的主旋律。三年前是这样，现在依然如此。供应链将向哪里转移，哪些地区更可能成为新的承接者，关键仍然取决于市场规模、资源禀赋以及能否在不断变化的地缘政治环境下保持战略独立性。在这些条件中，巴西与印尼都完全符合要求。
如果要为今天的内容做一个总结，我会用一个词来概括对2026年全球经济的判断，即使Asynchrony（分化）。全球将进入一个更加复杂、走势不再同步的阶段，风险与机会将同时并存。风险主要来自三个方向：
明年通胀大概率回升，我至今仍坚持两年前的观点：美国真正的风险不是衰退，而是经济过热。美联储如何在通胀与增长之间取得平衡，是最大的政策不确定性
德国具备财政托底能力，而中东欧可能继续受益于供应链转移；但法国、西班牙、意大利等国家财政空间有限，如何在提高军费与维持民生之间取得平衡，仍是未知。
新兴经济体的风险也值得关注。以越南为例，今年出口增长较高，但很大程度源于企业提前交付订单（front loading），明年则可能面临payback effect，出口动能回落乃至订单减少。机会同样清晰，在充满扰动与分化的格局中，也存在结构性机会：
· 全球供应链重组与FDI（外商直接投资）繁荣将是长期趋势，不会因为短期政策波动而终止。
这些变化，无论对投资还是行业布局，都具有重要参考意义。我希望以上分析与判断，能够为大家在投资与经营决策上带来启发和帮助。
·日本：从“零利率+零通胀”彻底转场到“高通胀+低利率”，企业是唯一清晰的亮点。
傅强教授自2005年起执教于新加坡国立大学商学院，主讲管理经济学、宏观经济学与国际金融课程。2020年，傅强出任国大EMBA中文学术主任，在疫情中带领项目战略转型。他将项目定位为“通往世界的窗口”，帮助华人企业家出海全球化。在短短两年内，成功推动项目完成转型，此案例荣获誉有高教界奥斯卡之称的《泰晤士高等教育奖国际战略大奖》。在他的带领下，国大EMBA在近年QS排名中持续取得优异成绩：2025年最新排名位列全球第14、亚洲第1，全球前20中唯一的中文项目，也是唯一上榜的亚洲院校。如今，国大EMBA已成为全世界最具影响力、最具声望的EMBA项目。傅强教授曾两度被评为新加坡最具影响力40岁以下商科教授，为众多金融机构和大型企业高管提供教学与咨询服务，担任董事及监事职务。并连续多年担任《哈佛商业评论》卓越管理大奖评审委员与《福布斯》“全球最具影响力华人精英100”评审委员。其学术成果广泛发表在American Economic Review, Theoretical Economics, Journal of Public Economics, Games and Economic Behavior等国际顶级期刊。
2025年放假安排显示，10月1日（周三）至8日（周三）放假调休，共8天。9月28日（周日）10月11日（周六）上班。根据《工资支付暂行规定》第七条，工资必须在企业与劳动者约定的日期支付。如遇节假日或休息日，则应提前在最近的工作日支付。
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